Porsche: verblichener Ruhm ?

Die  Notierung von Porsche rückt langsam wieder an den Widerstand bei 60  Euro heran. Ein Analyst räumt den Vorzugsaktien allerdings noch ein  Kurspotenzial von 75 Prozent ein, wenn diese Hürde überwunden worden  ist.

Georg Stürzer und Christian Aust, Analysten von Unicredit Research, haben wieder begonnen, sich mit dem Sportwagen-Hersteller Porsche  aus Stuttgart-Zuffenhausen zu beschäftigen. Die Porsche SE sei eine  Finanzholding der 50,1 Prozent an der Porsche AG und die Beteiligung an  den Volkswagen-Stammaktien von 50,7 Prozent gehört. Die Chance für eine  Fusion mit Volkswagen bis Ende des Jahres liege bei 50 Prozent.  Steuerstreitigkeiten in Deutschland nach dem Rechtsformwechsel sowie  Risiken im Zusammenhang mit gerichtlichen Auseinandersetzungen in  Deutschland und den USA würden die Transaktion immer noch überschatten.  Nach einer Kapitalerhöhung sank die Nettoverschuldung auf 1,8 Milliarden  Euro. Das Finanzprofil habe sich wesentlich verbessert. Allerdings gebe  es eine hohe Anzahl an Variablen, welche den Aktienkurs in die eine  oder andere Richtung treiben könnten. Insgesamt kommen Stürzer und Aust  deshalb zu der Einstufung für die Vorzugsaktie von Porsche mit "Hold"  und zu einem Kursziel von 60 Euro.

Frank  Schwope, Analyst der NordLB, nimmt die rechtlichen und steuerlichen  Probleme der Gesellschaft zwar zur Kenntnis, ist jedoch vom operativen  Erfolg von Porsche angetan. Er verweist auf den Rekordabsatz von mehr  als 60.600 Fahrzeugen im ersten Halbjahr 2011. Im Gesamtjahr sollte  Porsche erstmals mehr als 100.000 Neuwagen verkaufen. Deshalb bestätigte  Schwope seine Einschätzung für die Anteilscheine mit "Kaufen", erhöhte  sein Kursziel allerdings von 54 auf 60 Euro. Stefan Burgstaller, Analyst  von Goldman Sachs, sieht den gesamten europäischen Automobilsektor als  günstig bewertet an, da der Markt das Absatz- und Margenpotenzial  unterschätze. Er erwartet eine starke Quartalsberichtssaison.  Burgstaller beließ sein Votum für die Porsche-Aktie bei "Buy", hob  allerdings sein Kursziel von 87 auf 105 Euro an. DER AKTIONÄR erkennt  bei der Aktie von Porsche eine fundamentale Unterbewertung, zumal die  Analysten insgesamt ihre Gewinnschätzungen für die Jahre 2011 bis 2013  deutlich angehoben haben. Nun gehen sie von Ergebnissen pro Anteilschein  von 8,71 Euro beziehungsweise neun Euro respektive zehn Euro aus. Das  entspräche Kurs-Gewinn-Vielfachen von 6,5 beziehungsweise 6. Der "faire  Wert", berechnet aus dem geschätzten Wert des Kerngeschäfts plus des  Wertes der gehaltenen Volkswagen-Stammaktien abzüglich der  Nettoschulden, beträgt mehr als 60 Euro. Charttechnisch sind Notierungen  von 65 Euro möglich. Der Stoppkurs sollte bei 45 Euro gesetzt werden.

Unsicherheiten  dominieren die faire Bewertung der Porsche-Aktie. Auch die Analysten  sind uneins darüber, was man dem Sportwagenbauer als Kursziel zugestehen  kann. Was ist die Aktie unter welchen Voraussetzungen wirklich wert?

Einigkeit  sieht anders aus: Die Kursziele der Analysten für die Porsche-Aktie  klaffen weit auseinander. Sie schwanken sehr deutlich zwischen 60 Euro  und 105 Euro. Bezogen auf den aktuellen Kurs heißt das, dass das  Kurspotenzial, das die Analysten der Aktie zugestehen, irgendwo zwischen  sechs Prozent und 85 Prozent angesiedelt ist.

Bewertung wie eine Beteiligungsgesellschaft

Wichtig  zu wissen: Porsche-Aktionäre sind Anteilseigner der Porsche SE. Die  Porsche SE fungiert seit Dezember 2009 als Holding für die beiden  operativ tätigen Beteiligungen an der Porsche Zwischenholding GmbH, in  der das Automobilgeschäft von Porsche angesiedelt ist, und der  Volkswagen AG, die wiederum rund die Hälfte des Automobilgeschäfts von  Porsche hält. Mit anderen Worten: Die Porsche SE ist aktuell eine  Beteiligungsgesellschaft mit im Wesentlichen zwei Assets. Bis hierhin  wäre eine Bewertung des Konstrukts im Grunde einfach. Wären da nicht  Unsicherheitsfaktoren, die das Ganze erschweren. Da wären einerseits  steuerliche Risiken, die die geplante Verschmelzung der Porsche SE auf  die Volkswagen AG verzögern oder unter Umständen teuer machen könnten.  Analysten halten es für möglich, dass Steuerzahlungen von über einer  Milliarde Euro anfallen könnten. Weitere Unwägbarkeiten bestehen  hinsichtlich rechtlicher Risiken.

Unsicherheit bei den rechtlichen Forderungen

Die  rechtlichen Auseinandersetzungen bergen die größten finanziellen  Risiken für die Schwaben. Mit einer Lösung der Rechtsstreitigkeiten ist  nicht vor 2012 zu rechnen. Ein positives oder negatives Ende ist nicht  vorherzusehen. Der Streitwert aller Verfahren beträgt (umgerechnet)  5.726 Millionen Euro: Beim United States District Court des Southern  District of New York in den USA haben 46 Kläger sechs  Schadensersatzklagen gegen die Porsche SE erhoben. Die Kläger machen  Schäden in Höhe von mehr als 2,5 Milliarden US-Dollar geltend.  Drei der Kläger und weitere 23 Kläger haben zudem am 18. Februar 2011  haben am 15. März 2011 zwei Schadensersatzklagen bei einem Gericht des  US-Bundesstaats New York eingereicht. In ihren Klagen machen sie  Ansprüche wegen Betrugs im Sinne des Common Law und ungerechtfertigter  Bereicherung aufgrund ähnlicher Behauptungen wie in ihren oben genannten  Klagen geltend. Streitwert: mindestens 1,4 Milliarden US-Dollar.  Weiterhin hatten in den Jahren 2009 und 2010 institutionelle Investoren  in Deutschland Güteverfahren wegen behaupteter Schadensersatzansprüche  aufgrund angeblicher Verstöße gegen kapitalmarktrechtliche Vorschriften  beantragt. Sämtliche Schadensersatzforderungen beziehen sich auf  angeblich entgangenen Gewinn und werden von den Investoren insgesamt mit  rund 2,98 Milliarden Euro beziffert.

Drei Szenarien

Die  Frage bei der Bewertung ist natürlich, in welcher Höhe man solche  drohenden Ansprüche berücksichtigen soll. DER AKTIONÄR hat in seiner  Rechnung daher drei Szenarien aufgestellt: Eines, bei dem die  Rechtsansprüche unbegründet und damit nicht relevant sind, eines in dem  sie zu 100 Prozent und eines in dem sie zu 50 Prozent einfließen. Die  Porsche SE kann man nicht wie einen normalen Autohersteller bewerten, da  sie im Grunde wie dargestellt nur eine Beteiligungsgesellschaft ist.  Ausschlaggebend ist daher die Summer der wertbeeinflussenden  Einzelteile, also der Wert des 49,3-prozentigen Anteils am  Porsche-Automobilgeschäft, der Anteil an den 95 Millionen VW-Stammaktien  und die Nettoverschuldung. Hinzu kommt dann noch die Frage, in welcher  Höhe man die rechtlichen Risiken berücksichtigt.

Unter  folgendem Link ist eine Tabelle zu finden, die einen Überblick gibt,  welchen „Wert" man für Porsche unter welchen Voraussetzungen erhält.

Die  Kalkulation ist natürlich nur so gut, wie die Annahmen, die dahinter  stecken. Zudem wurden Abschläge für die Holdingstruktur nicht  vorgenommen. Für das Porsche-Kerngeschäft wird auf Basis einer  EBIT-Schätzung für 2011 von 2.100 Millionen Euro und unter einem  marktüblichen EBIT-Multiplikator ein Wert von 6.729 Millionen Euro  angesetzt. Der VW-Anteil ergibt sich aus dem aktuellen Kurs für die  VW-Stämme und der auf die Porsche SE entfallenden 95 Millionen  VW-Stammaktien. Die Nettoverschuldung dürfte nach der Kapitalerhöhung im  März bei rund zwei Milliarden Euro liegen. Für die Rechtsrisiken wurde  jeweils ein prozentualer Anteil der entsprechenden Streitwerte  herangezogen.

Fair bewertet

Obenstehende  Tabelle macht deutlich, dass der Wert zu einem großen Anteil vom Kurs  der VW-Aktie abhängt. Steigt der VW-Kurs um zehn Prozent, beeinflusst  dies den „fairen Kurs" der Porsche-Aktie um etwa 7,5 Prozent. Sie zeigt  aber auch, dass Kursziele von 105 Euro eher utopisch sind und dass  Porsche auf dem aktuellen Niveau fair bewertet ist. Setzt man natürlich  für VW ein höheres Kursziel als den aktuellen Kurs, kann man sicherlich  höhere Werte ableiten. Angesichts der Abhängigkeit vom VW-Kurs stellt  sich ohnehin die Frage, ob es nicht sinnvoller ist, das VW-Papier zu  bevorzugen. Zumindest begibt man sich dann nicht in das Risiko, vor dem  Hintergrund der anhängenden Schadensersatzverfahren auf dem falschen Fuß  erwischt zu werden. Die Porsche-Aktie ist aus Sicht des Autors dieses  Artikels daher bestenfalls eine Halteposition.