Neue Zeit - neuer Thread

Q1 Zahlen kommen am 9. Februar

HV am 15. März mit 1,20 € Dividende  

 

 

Das ist in meinen Auge eine Fehlinterpretation. Der Kurs heute hat nichts mit der Jahresprognose zu tun. Denn diese ist bereits vor drei Monaten veröffentlicht worden und wurde heute nur nochmal bestätigt. Der Kurs ist seitdem übrigens spürbar gestiegen.

Zumindest umsatzseitig erscheint es mir auch nicht unwahrscheinlich, dass die Prognose nochmal angehoben wird im Jahresverlauf. Man hat 5-8% Umsatzwachstum geguided und im Q1 jetzt bereits 16% zugelegt im Vergleich zum Vorjahr. (Dabei ist Q1 für All-for-One traditionell das wichtigste Quartal.)

Wie vom Unternehmen bereits angekündigt, investiert man auch in 2017/18 stark, so dass das Ergebnis derzeit unterproportional wächst und "nur" 5% angestiegen ist. Q1 war dennoch auch profitseitig das stärkste Quartal der Unternehmensgeschichte. In meinen Augen erscheint hier alles "on track".  

Ein sehr hörenswertes Interview mit CFO Land im Börsenradio: "Wir sind kaum zu bremsen, was die Umsatzentwicklung betrifft. Die Unternehmen stürzen sich im wahrsten Sinne des Wortes auf unsere Dienstleistungen." Quelle: https://www.brn-ag.de/33591-All-for-One-Steeb-CFO (Anmeldung erforderlich)  

 

Das ist eine Fehlinterpretation, Raymond. Es ist zwar schön, dass du immer fleißig Zahlen aus Finanzportalen kopierst. Aber um diese Zahlen einordnen zu können, muss man sich schon ein wenig mit dem Geschäftsmodell eines Unternehmens auseinandersetzen.

Gegeben, dass All for One gerade eine kostenintensive Unternehmenstransformation durchläuft (vom reinen SAP-Anbieter zum One-stop-shop für Fragen der Digitalisierung), generiert All for Ones Marge eine ausgesprochen gute Rendite für diese Art von Geschäft.

Nach Auslaufen der PPAs und den gegenwärtig hohen Investitionen dürfte die Rendite ohnehin auf 8-9% steigen. Allerdings ist sie im Vergleich zu den Peers bereits heute schon sehr hoch. Und das obwohl All for One beim Gewinnausweis sehr konservativen Accounting-Grundsätzen folgt (und z.B. auf die Korrektur von PPAs oder auf expansives Aktivieren von Eigenleistungen verzichtet).

All for One schlägt sich als Marktführer für SAP-Beratung im deutschen Mittelstand renditemäßig deutlich besser als konkurrierende klassische SAP-Häuser. Aber selbst die weitere Peergroup börsennotierter IT-Beratungen schneidet auf 2017er-Basis tendenziell schlechter ab (obwohl diese teilweise bereits deutlich andere Geschäftsschwerpunkte haben):

Bechtle: 5,9%
Allgeier: 5,4%
Datagroup: 4,9%
Cancom: 4,8%
S&T: 3,1%
QSC: 3,0%
Realtech: 0,0%

Es gibt vereinzelt Spezialberatungen, die ein höheres EBIT/EV aufweisen. Aktuell hat z.B. KPS eine höhere Gewinnrendite (die du ja immer ganz gern kritisierst). Allerdings hat das mit dem Geschäftsmodell von All for One recht wenig zu tun. KPS betreibt keine klassische SAP-Beratung, sondern bietet branchenspezifische Speziallösungen für den Bereich Retail an, was eine deutlich höhere Marge abwirft.

Wenn man lang genug sucht, wird man vielleicht auch noch irgendein anderes Unternehmen mit höherer Gewinnrendite finden. Das ändert aber nichts an der Tatsache, dass die direkten Konkurrenten von All for One im SAP-Geschäft mit Bewunderung auf All for One schauen, weil es bessere Margen erzielt.

So gibt Max Schaber (der CEO von Datagroup) auf Investorenveranstaltungen unumwunden zu, dass All for One im SAP-Bereich da ist, wo sie erst noch hinwollen in Zukunft.  

 

Oh boy, zusätzliche Nebelkerzen helfen da auch nicht, Raymond. Natürlich sind EBIT/EV Werte klar buchhalterisch definiert.

Die konkreten Renditekennzahlen, die ich für die Peer-Group als Vergleich aufgeführt hatte, sind allesamt ebenfalls EBIT/EV-Werte. Das ist eine mathematisch eindeutig definierte Bewertungskennziffer. Die Herleitung ist die gleiche wie für deinen EBIT/EV-Wert von All for One. Wie du siehst, sind die Gewinnrenditen von deutschen IT-Beratungen tendenziell niedriger als bei All for One.

Du verwechselst in deinem letzten Post EV/EBIT offenbar mit Umsatzrenditen (d.h. EBIT/Umsatz). Letztere haben mit Bewertung und dem Aktienkurs nichts zu tun, sondern beziehen sich allein auf die operative Rendite des Unternehmens. Auch das ist ein buchhalterisch klar definiertes Konzept. Auch hier schneidet All for One in der Peergroup mit 6,7% überdurchschnittlich gut ab.

Abschließend gibt es noch die Eigenkapitalrendite (EBIT/Eigenkapital). Auch das ist keine Bewertungskennziffer, sondern eine rein operative Rendite. Auch das ist ein buchhalterisch klar definiertes Konzept. Auch hier liegt All for One mit einer Eigenkapitalrendite von über 20% pro Jahr weit vorn in der Peergroup.

Zusammenfassend: Sämtliche Renditekennziffern (Gewinnrendite, Umsatzrendite und Eigenkapitalrendite) sind buchhalterisch klar definiert. Am Ende eines jeden Geschäftsjahres werden die Daten dazu im Geschäftsbericht der Unternehmen veröffentlicht.

All for One hat eine höhere Gewinnrendite (EBIT/EV) als der durchschnittliche Peergroupwert.

All for One hat eine höhere Umsatzrendite (EBIT/Umsatz) als der durchschnittliche Peergroupwert.

All for One hat ein höhere Eigenkapitalrendite (EBIT/Eigenkapital) als der durchschnittliche Peergroupwert.

Mit anderen Worten: wie man es dreht und wendet, Deine Post ist Quatsch.  

 

Hahaha... nee, is klaa, Raymond. Irrtum eingestehen geht nicht. Lieber nochmal eine Nebelkerze mit einem S&T Research zünden, das ganze drei deutsche IT-Beratungen aufführt :)

Zum Thema Peergroup empfiehlt sich als Lektüre die Firmenpräsentationen von All for One und die Branchenstudien von Unterhemen wie Lünendonk u.a. sowie das Research der bertroffenen IT Firmen. Findet sich alles frei im Internet. Oder einfach mal beim Unternehmen anrufen und nachfragen, gegen wen A4O bei SAP-Projekten so pitcht. Könnte ganz erhellend für Dich sein, dann würdest möglicherweise nicht mehr so freizügig in den Raum stellen, dass Firmen wie Datagroup eine "Peergroup der eignen Art bilden"...

Und was die Behauptung angeht, ein EBIT/EV von >6% deute auf eine "hohe Bewertung" in der Software/IT-Branche hin: Hüstel, hüstel, ja is klaaa, Raymond. Der Profi erklärt die Softwarebranche. Komisch, dass Du keine konkreten Unternehmen nennst :) Viele Softwareunternehmen mit EBIT/EV spürbar über 6% gibt es auf dem Kurszettel nämlich nicht.  

Bei normaler Nettoverschuldung und normalem Steuersatz entspricht ein EBIT/EV von 6-7% in etwa einem KGV von 20. Das ist für Software-/IT-Unternehmen schwerlich überteuert. Umso weniger bei All for One, die in einem Upcycle bei den Investitionen stehen, starkes Wachstum vor sich haben und einen Bauchladen voll nicht cashwirksamer PPAs vor sich herschieben. Aber ich geb's jetzt auch langsam auf...  

All for One Steeb AGs Earnings Yield (Joel Greenblatt) for the fiscal year that ended in	Sep10	Sep11	Sep12	Sep13	Sep14	Sep15	Sep16	Sep17
Earnings Yield (Joel Greenblatt)***	54,9%	27,8%	8,2%	13,0%	8,8%	6,8%	7,4%	6,4%

 

Du bist echt der Knüller :) Rate mal, woran das liegt, dass EBIT/EV-Reihen bei den meisten Firmen über die Jahre stark runter gehen, wenn man für jedes Jahr beim EBIT den Wert des Jahres heranzieht, beim EV hingegen den aktuellen Wert. Wenn Du ein wenig drüber nachdenkst, kommst Du vielleicht selber drauf. Du schaffst das, Börsenprofi!  

 

Korrekt, mein Fehler. Ich habe auf die Schnelle EV/EBIT angeschaut statt EBIT/EV. Schön, dass Du mal einen Treffer gelandet hast.

Ändert aber nichts daran, dass Dein Bashing wenig informativ ist. EV/EBIT ist letztlich nur ein umgedrehtes KGV. Joel Greenblatt verwendet dabei statt der Marktkapitaliserung den Enterprise Value und statt der Net Earnings das EBIT, um Firmen unterschiedlicher Industrien vergleichbarer zu machen.

Ein über die Jahre fallendes EBIT/EV sagt daher nichts anderes, als dass das Bewertungsmultiple des Unternehmens über die Jahre hinweg gewachsen ist. Mit anderen Worten: wegen guter Unternehmensentwicklung wurde der Aktie ein höheres Multiple vom Markt zugestanden.

Daher sieht die KGV-Reihe von All for One entsprechend so aus:

2011: 5,25
2012: 13,62
2013: 15,60
2014: 18,65
2015: 23,48
2016: 21,87
2017: 24,73

Wie unnormal ist das? Hier mal als willkürliches Beispiel das Ganze für Bechtle:

2011: 8,76
2012: 11,39
2013: 16,38
2014: 18,18
2015: 19,92
2016: 20,09

Das Phänomen ist allgemeiner: Auch der Gesamtmarkt ist zwischen 2011 und 2017 deutlich teurer geworden, da die Unternehmensgewinne überproportional gewachsen sind und die Zinsen gesunken sind.

All for One steht heute als Unternehmen ganz anders da als 2011, entsprechend ist die Bewertung mitgewachsen. Die von Dir aufgeführte Gewinnrendite von 54,9% für 2011 würde beim heutigen Verschuldungsgrad (in etwa 0) und Steuersatz (in etwa 30%) einem KGV von 1 / ((1-0,3)*0,549) = 2,6 entsprechen.

Ich würde mir ja auch wünschen, dass es All for One noch zu einem KGV von 2,6 gäbe. Das erscheint kurzfristig aber unwahrscheinlich. Es ist Dir natürlich dennoch unbenommen darauf zu warten.  

 

Ich habe mir gestern die hier oft kritisierte KPS für 9,50 € gekauft, m.E. hochinteressant auf diesem Niveau, da KPS die Probleme in Q1 mit einem Großkunden seit Jahresanfang durch neue Kundenprojekte im Transformationsbereich nun ausgeglichen hat, kerngesunde Bilanz mir rd. 65% EK-Quote.

Steeb ist bei 70€ kein Sonderangebot, auf Grund des org. Wachstums und der guten Positionierung im Mittelstand weiterhin sehr aussichtsreich.

Ansonsten gefällt mir im IT-Sektor Adesso sehr gut. Starkes organisches Wachstum und noch viel Luft bei der Marge nach oben.

Schönes Wochenende, Purdie
 

Yep, bzgl. KPS stimme ich absolut zu. Hab auch zugeschlagen, allerdings für ein paar Cent mehr.
KPS expandiert jedoch recht stark im Ausland durch Zukäufe - da geht schnell auch mal was schief.
Daher ist KPS für mich der deutlich kleinere Posten, dafür mit kurz- bis mittelfristig auch wesentlich besserem Potenzial bei der Kursentwicklung.

All for One Steeb für 70 ist fair, aber ab 75 wirds dünn nach oben.

Gruß & schön dass mal was los ist hier im Thread :)
 

Hi Purdie und kirschlichkeit, ich kann Eure Einschätzungen (auch zu Adesso und KPS) gut nachvollziehen. Ich will mal versuchen darzulegen, warum ich denke, dass All for One letztlich dennoch deutlich mehr wert sein sollte als der aktuelle Kurs.

Rein optisch wirkt die Aktie mit einem Konsens-KGV von knapp 24 tatsächlich relativ fair bewertet. Allerdings lohnt sich hier zunächst ein zweiter Blick auf die Qualität der Earnings. Anders als bei manch anderen IT- und Softwarefirmen sind die Earnings bei All for One nicht durch übermäßige aktivierte Eigenleistungen (wie bei KPS) oder Auflösung von Unterschiedsbeiträgen (wie bei Datagroup) aufgehübscht. Die Qualität der Earnings ist in meinen Augen daher recht hoch.

Zudem kommt, dass All for One derzeit noch einen Bauchladen an rein buchhalterischen PPA-Abschreibungen für die erworbenen Kundenstämme aus vergangenen Übernahmen vor sich her schiebt. Diese sind nicht cashwirksam und laufen aus. Wenn man korrekterweise um diese korrigiert, erhöht dies das EPS um ca. 45 Cent und senkt das KGV für 2017/18 bereits auf 21-22.

Noch wichtiger erscheint mir aber ein Beleuchten des Wachstumspotenzials. In den vergangenen fünf Jahren ist All for One um ca. 14% pro Jahr beim Umsatz gewachsen und um ca. 27% pro Jahr beim EBIT. (Und das, obwohl man >40% des jeweiligen Jahresgewinns ausgeschüttet hat, d.h. das Wachstum wurde nicht nur aus einbehaltenen Earnings erkauft.)

Angesichts der hervorragenden Wettbewerbsposition von All for One und der bevorstehenden Migrationswelle auf S4/HANA (die viele, viele Jahre andauern wird), erscheint es plausibel, dass das bisherige Wachstumstempo von 14% p.a. aufrechterhalten werden könnte. Linear wird das zwar sicher nicht laufen. Allerdings wird zum organischen Wachstum eben auch weiterhin anorganisches Wachstum hinzukommen, wofür man als Unternehmen ohne Nettoschulden gut aufgestellt ist. Seien wir an dieser Stelle für die Bewertung aber ruhig mal konservativ und rechnen für die nächsten fünf Jahre nur mit 10% Topline-Wachstum, obwohl realistisch durchaus mehr drin sein sollte.

Für das Ergebniswachstum muss man als nächstes berücksichtigen, dass All for One gerade auf dem Höhepunkt der Investitionen für den Ausbau des Geschäftsmodells ist (siehe Geschäftsberichte und Interviews). Dadurch ist die EBIT-Marge kurzfristig von den früheren 8% auf 6,5% gesunken. Laut CFO Land im BRN Interview sollte die Marge ab ca. Mai 2019 wieder steigen, da dann die Anschubaufwendungen für Wachstumsfelder peu a peu auslaufen.

In meinen Augen ist es aufgrund von Skaleneffekten und der Marktposition von All for One nicht abwegig anzunehmen, dass man in ein paar Jahren eine höhere Marge erzielen kann als die früheren 8%. Aber selbst, wenn man konservativ annimmt, dass in den nächsten fünf Jahren die Marge "nur" wieder auf 8% steigt, bedeutet dies, dass das EBIT überproportional zum Umsatz wachsen wird. Konkret: bei meiner Annahme von 10% Umsatzwachstum ergäbe ein Wiederreichen der Marge von 8% ein jährliches EBIT-Wachstum von 15% pro Jahr. Mit anderen Worten: man könnte zwar nicht die alten Raten von 20-30% EBIT-Wachstum pro Jahr erreichen, allerdings dennoch hervorragende 10-20% (und das bei in meinen Augen konservativen Annahmen).

Wenn ich nun unter diesen Annahme das faire KGV der Aktie mit einer konkreten Modellierung der nächsten 5 Jahre ausrechne, komme ich auf folgendes (die Annahmen fasse ich nochmal zusammen):

Annahme 1: Umsatzwachstum von 10% für die nächsten 5 Jahre (trotz aktuell spürbar höheren Wachstums)
Annahme 2: Marge verbessert sich durch Auslaufen der Investitionen in den nächsten fünf Jahren wieder von 6,5% auf 8% (keine weiteren Skaleneffekte berücksichtigt)
Annahme 3: Zukünftige Erträge werden mit Eigenkapitalkosten von 8% abgezinst
Annahme 4: Als faires Ziel-KGV für den Wert in fünf Jahren wähle ich konservativ 20
Annahme 5: 40% Gewinnausschüttung pro Jahr (derzeit sind es eher 40-50%)

Ergebnis dieser Berechnung ist ein faires KGV von 30 heute. Dies rührt schlicht daher, dass in konkreten Modellierungen ein EPS-Wachstum von 15% über mehrere Jahre hinweg sehr schnell das faire KGV steigert. Dabei denke ich, dass meine gewählten Annahmen durchaus nicht überambitioniert sind. All for One steht nunmal vor einer strukturellen Nachfragewelle und hat in der Vergangenheit gezeigt, dass man verlässlich wirtschaftet und ein solider Wachstumswert ist.

Wenn man nun ein KGV von 30 auf das korrigierte EPS für 2017/18 anwendet, kommt man auf einen fairen Wert der Aktie von ca. 100 EUR. Auch wenn ich mich oben bemüht habe konservativ zu rechnen, so gehe ich dennoch nicht ernsthaft davon aus, dass ein solcher Aktienwert hier kurzfristig zu erzielen ist. Denn die Kostenentwicklung ist derzeit auf dem Höhepunkt, während der HANA-Nachfrageschub noch nicht einmal begonnen hat. Die kurzfristige Ergebnisentwicklung des Unternehmens kann daher durchaus erstmal enttäuschend erscheinen. Zudem schreckt das optisch anspruchsvolle KGV sicher viele Anleger ab. Daraus schließe ich für das Investment folgendes:

Möglichkeit 1 ist, man begreift die Aktie als Langfristinvestment. Wenn das oben skizzierte Szenario halbwegs aufgeht, sollte die Aktie über viele Jahre Spaß machen und eine gute Sicherheitsmarge bieten. Z.B.: wenn es drei Jahre dauern würde, bis die skizzierte Unterbewertung abgebaut ist, ergäbe sich immer noch ein Gewinn von ca. 20% pro Jahr für die Aktie (mit weiterem Potenzial, falls die Annahmen sich als zu konservativ herausstellen sollten).

Möglichkeit 2 ist zu versuchen, den Punkt zu timen, wo die zukünftige Verbesserung der Marge sichtbarer wird und somit das EPS-Wachstumspotenzial sich klarer im Ergebnis niederschlägt. Wer auf diesen Trigger spekuliert, könnte mit einem Einstieg z.B. noch ein Jahr warten--mit Blick auf H2/2019, wenn die Investitionen auslaufen. Allerdings läuft man dann natürlich Gefahr, dass andere einem zuvor kommen. Denn hier kann in meinen Augen durchaus auch kurzfristig noch etwas passieren (wenn z.B. die angekündigte Übernahmen kommen sollte). Leider wird man's wie immer erst im Nachhinein wissen, was die richtige Strategie gewesen wäre :)

Soviel mein Wort zum Sonntag. Kurzfassung: Ich kann gut verstehen, warum Anleger die Aktie nicht mehr als Schnäppchen empfinden. Discountpreise sehen optisch sicher anders aus. Allerdings spricht in meinen Augen (wie dargestellt) einiges dafür, dass hier noch gute Potenzial schlummert. Wann es gehoben wird, wird sich zeigen.  

KPS habe ich weiterhin aufgestockt unter 10 €.

Steeb heute unter 70 € ebenfalls aufgestockt, sind nun beide meine größten Positionen.

Ansonsten kann ich jedem empfehlen sich einmal mit der viel kritisierten Softing und ihrem noch mehr kritisierten Chef Dr. Trier zu beschäftigen. Als Ingenieur der Produktionstechnik kenne ich einige Softing Produkte. Die Firma ist m.E. absolute Weltklasse, bin hier seit 2011 an Bord, ist meine 3. größte Position.

Übermorgen übrigens HV bei Steeb mit 1,20 Divi.

Grüße, Purdie  

meine Empfehlung für Softing möchte ich hiermit zurück nehmen, wenn die Entwicklung wirklich so schwach ist, wie in der aktuellen Warbung Prognose, dann ist Softing trotz guter Produkte nur eine Halteposition, evtl. Ist der CEO hier doch das Problem.

Dafür habe ich gestern als vierten IT-Wert Allgeier zu 25 € gekauft, hier dürfte bei der Marge noch viel nach oben sein.

Der HV Bericht zu Steeb liest sich sehr gut.  

schlagen auf SAP und SAP-Dienstleister durch.

Vielleicht erfolgt ja bald noch eine generelle Abstufung des Software-Sektors, dann kann man das Teil für 50 Euro - hier liegt das Tief aus November 2016 - einsammeln.  

gilt analog auch für deutlich ambitionierter bewertete SAP-Dienstleister wie SNP :-)

mea culpa für off-topic  

Da hier im Forum noch nicht über die HV berichtet wurde, im folgenden ein paar Punkte aus dem HV-Bericht von www.gsc-research.de:

- AFO hat die größte SAP-Mittelstandskundebasis in DACH
- Multi-Cloud Service Provider mit hohen wiederkehrenden Erlösen, welche Treiber für Skaleneffekte, Profitabilität und Cashflow sind
- Weitere Übernahmen zum anorganischen Wachstum sind fest geplant
- Ausweitung der Services vom einfachen SAP-Betrieb hin zur digitalen Gestaltung von Personal, Vertrieb, Logistik, Service, Einkauf, Fertigung etc.
- Es gibt im Mittelstand noch 12.000 Unternehmen, die noch kein SAP nutzen (Potenzial für Neukunden)
- Man ist mit AFOs internationaler Allianz einer von weltweit nur 9 "SAP Global Platinum Resellern"
- Zusätzlich zu SAP vermehrt Microsoft, IBM und eigene Cloudprodukte
- Über 40 Neukunden in 2016/17 (u.a. Manz, ProSiebenSat.1)
- Mitarbeiterbindung von 95% ist Topwert in der Branche
- In Q1 wurden 63 zusätzliche Mitarbeiter eingestellt
- Das einzigartige Geschäftsmodell treibt wiederkehrenden Erlöse, digitale Transformation stärkt das Geschäft
- Man investiert momentan weiter in eigene S/4HANA Branchen- und Zusatzlösungen
- Cloudservice Portfolio soll erweitert und Personal ausgebaut werden
- Perspektivisch besteht ein Bedarf an 250-300 zusätzlichen Fachkräften
- Dividendenzielspanne liegt bei 40-50% des Nettogewinns

 

Danke für den HV Bericht, für mich ist Steeb DAS Basisinvestment im IT Sektor.

Allgeier habe ich mti rd. 8% Gewinn verkauft, hier sind mir die Schulden zu hoch

Dafür habe ich mVise deutlich aufgestockt. Die kleine Firma gefällt mir immer besser, gerade auch der Bereich IT Security.

Bei Steeb würde ich gerne eine Übernahme eines Software Unternhmens sehen mit mind. 10% EBIT Marge.